原“中国私募股权投资”
摄影：Bob
拐点已至。
先摆两个数字。
2026年前4个月，港交所41家新上市公司中，采用红筹架构（VIE）的只有2家，占比不到5%。而在2025年，这个比例还有约30%。
不是"逐渐降温"，是断崖式的刹车。
还有一个更具指向性的数据，据统计，截至今年3月18日，港交所递表的186家企业里，拟以红筹模式申报IPO的仅27家，占14.5%；选择H股的高达154家，占82.8%。
与此同时，月之暗面拆VIE，阶跃星辰拆红筹，智谱和MiniMax干脆从第一天就没走红筹通道。
这几家中国估值最高的大模型公司，正在用真金白银的动作表达同一个判断：红筹架构，已经从一个"理所当然的选项"，变成了一个"需要解释的例外"。
VIE神话，散了？
曾经的红筹，
为什么是"标配"？
先说明白什么是红筹架构。
简单讲：公司注册在开曼群岛，运营实体在境内，两者之间靠一纸VIE协议（可变利益实体）来实现控制。
法律上，开曼公司是上市主体；经济上，境内公司才是利润来源。这就是过去三十年里，每一家去美国或香港上市的中国互联网公司的标配。
为什么非要绕这么一大圈？三个核心原因。
第一，突破外资准入限制。互联网、媒体、教育、金融科技这些行业在早期属于外资负面清单领域，直接拿外资没法做，VIE协议控制成了绕过这道墙的"秘密通道"。
第二，适配美元基金退出。早年美元VC/PE是国内创业公司的主要资本来源，开曼架构天然对接美元投资人的退出需求，境外上市后可以直接变现、不用换汇。
第三，全流通。H股在2017年以前不能做全流通，境外上市的红筹架构可以，这对早期投资人的退出便利性至关重要。
本质上，红筹架构是踩着中国资本市场开放程度与国际资本流入需求之间的"时空差"建立起来的一套制度红利。说得好听叫创新，说得直白叫套利。
这个套利空间，如今正在被系统性地堵上。
至少四重力量同时施压
这才是真正的拐点
很多人把VIE的退潮归因于"监管说不行就不行了"，但真实的故事远比一句总结复杂。
站在2026年回头看，推动这场变革的至少是五股力量，而且几乎在同一时间窗口密集集结。
① 备案制终结了"政策套利"
2023年2月，证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，3月31日全面落地境外上市备案管理制度。
这条新规的核心杀伤力在哪里？一句话：无论你公司注册在开曼还是北京，只要核心资产和主营在中国境内，境外上市必须在中国证监会走完备案流程。
这意味着红筹架构赖以生存的制度"防火墙"被彻底拆了。以前是"搭好红筹直接去美国/香港上市，不用走国内审批"，现在是"无论什么架构、在哪里上，都得备案"。
② 美元资本退潮，人民币基金上位
红筹架构从一开始就是为美元资本设计的退出管道。当这条管道的主要用户——美元基金——自己在退场时，红筹还能有多少存在价值？
数据显示，2025年中国股权投资市场，人民币基金全年完成募集5006只，同比上升27%；募资规模16124.96亿元，同比上升16.1%；数量及规模占比分别达到99.3%和97.8%。
美元基金从曾经的"创投主角"变成了"配菜"，人民币基金成为绝对主力。资本的"国籍"变了，上市架构的"国籍"自然要跟着变。
③ 数据安全法把VIE的结构性缺陷暴露了
VIE架构有一个天生的"软肋"：境外上市主体通过协议间接控制境内运营实体，在法律层面，数据流动和安全管理存在巨大的模糊地带。
《数据安全法》和《个人信息保护法》全面实施后，人工智能、大数据、金融科技等数据密集型行业面临严格的数据出境安全评估。
监管部门不再只看形式合规，而是穿透到实质控制层面——境外主体能否通过VIE协议间接获取境内核心数据？这个答案是"可以"，就触发了监管警报。
④ H股全流通铺平了"不用拆也能回来"的路
以前企业咬牙选红筹，一个重要原因是H股不能全流通——创始人手里的原始股上不了市、卖不掉。
2017年底，证监会宣布H股全流通试点；2019年全面推开。这个多年来的制度障碍被清除后，H股架构的回A通路也被打通——走H股直接在香港上市后，可以通过港股通让境内资金进来，也可以走A+H双重上市路径。
这样一来，红筹"全流通"的核心卖点被大幅削弱。企业完全可以通过H股架构实现同样的融资目标和流动性安排，还不必承担红筹架构带来的外汇管理、返程投资合规等额外成本。
大模型公司都在“拆”：
最聪明的钱都在干同一件事
如果说数据和法规还显得抽象，那最近的几个案例就是活的教科书。
2026年5月，彭博社报道，月之暗面正式启动VIE及红筹架构拆除工作，计划以境内股份公司主体赴港IPO。月之暗面估值从2025年11月的43亿美元飙到2026年5月的200亿美元，半年翻近5倍，累计融资超39亿美元，创造了国内大模型创业公司的资本跃升纪录。
但在估值狂飙的同时，杨植麟做了一件看起来"反直觉"的事：把为美股上市准备的红筹架构拆了。
几乎同期，阶跃星辰完成了股份公司改制，拆除了红筹架构，计划6月30日前在港交所递表，预期基石定价100亿美元左右。香港投资管理有限公司入股也为其提供了政府背书。
更早上市的智谱和MiniMax，从第一天就选择了H股直通路线。
三件事合在一起看，结论很清楚：当中国最值钱的一批科技创业公司集体放弃红筹、走向境内架构时，这已经不是个别企业的路径选择，而是一种结构性共识——红筹IPO的时代窗口正在关闭。
而监管层面释放的信号更直接了当。今年前四个月41家港股IPO中，红筹仅2家。过去企业上来就问"怎么搭红筹"，现在是先问"能不能不走红筹"。
拆还是不拆？
2000亿美元的存量困局
增量项目一路回避，但存量的账怎么算？
根据Wind数据，目前还有上百家已搭建红筹架构的企业处于上市或待上市阶段，涉及总估值可能超过2000亿美元。对它们来说，"拆还是不拆"不是一个判断题，而是一道复杂的利益平衡题。
拆除红筹不是简单的"改个注册地"。天达共和律师事务所合伙人姜璐璐列出了完整清单：注销个人股东外汇局"37号文"登记、境外投资的合规退出、跨境资金支付、股权在境内外公司之间的平移、税基延续……每一步都可能牵出大问题。
最大的变量不是技术，是人。美元基金投资人当年按境外估值进来的钱，现在要"平移"回境内，就绕不过定价分歧。一家典型的红筹企业背后站了五六家美元基金，每一家投资轮次不同、条款不同、利益诉求不同，光谈判就能拖半年以上。
但合规是大厦的承重墙，不拆也不行。存量红筹企业没有第三条路——要么硬着头皮尽快拆，赶上H股窗口；要么等备案审批结果，赌监管不会一刀切关停大门。无论选哪条，时间成本都不低。
红筹不会消失
但不再“理所当然”
说VIE会彻底死掉，是过度解读。
它毕竟是一条被验证了三十年的通路。当一家公司需要美元融资、进入外贸负面清单行业、或者在开曼架构下更方便并购海外标的时，红筹依然是一个合法选项。
但"红筹=默认选项"的认知，正在被打破。
今天的创业者面对上市架构选择时，不再需要把"开曼公司+VIE协议"当作唯一答案。H股全流通打通了境内架构上港股的路，科创板对硬科技开放了第五套上市标准（首次将人工智能纳入适用范围，智谱和MiniMax已经开始走这条通道），“A+H”双重上市也变得不再遥远。
这对一级市场的从业者意味着什么？很简单：过去十几年里，PE/VC做投资决策时，会在投前就默认"将来走红筹上市、美元退出"，现在这个预设不成立了。定价逻辑、退出路径、条款设计、返程投资安排，都需要重新思考。
这也解释了为什么月之暗面、阶跃星辰这些在大模型赛道里最不差钱的公司，反而最先动手"自砍一刀"。
他们赌的不是今天省了多少事，而是未来十年在哪片海域航行。
红筹这座桥，曾经是不可替代的。现在桥还在，但越来越多的人选择走另一条路——因为桥的那头，风景已经不再是唯一的目的地。
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